« Arguments en faveur d’une recherche à l’interface Marketing-Finance » : commentaire

Insight n° 1 : le marché boursier est orienté long terme

Le premier insight concerne une des caractéristiques parmi les plus discutées en finance, à la fois sur le plan théorique et le plan empirique. Aujourd’hui, la théorie financière est largement centrée sur l’hypothèse d’efficience des marchés (EMH). Il en existe plusieurs définitions qui apportent quelques légères nuances. Toutefois, une des plus fréquemment citée est proposée par Fama (1970) :

Le rôle premier des marchés de capitaux est l’allocation de la propriété du capital économique. En termes généraux, l’idéal est un marché sur lequel les prix fournissent des signaux pertinents pour l’allocation des ressources : c’est-à-dire un marché sur lequel les entreprises peuvent faire des décisions d’investissement productif et les investisseurs peuvent choisir parmi les titres qui représentent la propriété de ses entreprises sous l’hypothèse que les prix des titres reflètent entièrement tout le temps toute l’information disponible. Un marché sur lequel les prix reflètent toujours et entièrement l’information disponible est appelé « efficient ».

La définition est utilisée dans les deux sens. Elle sert à qualifier les marchés : ils sont efficients, au sens informationnel, quand toute l’information utile à l’évaluation d’une entreprise est intégrée dans les prix. Elle sert également à qualifier l’information : n’est une information qu’une donnée imprévue qui impacte les prix, les autres données ne constituant que du bruit. Le marché est alors d’autant plus efficient qu’il réagit rapidement et complètement à une annonce.

Au niveau des entreprises, Jensen a théorisé la gouvernance actionnariale : l’objectif ultime de l’entreprise est de maximiser la création de valeur pour l’actionnaire. En 2002, face à la critique portée par la théorie des parties prenantes (Freeman, 1984) qui souligne l’importance de nombreux acteurs dans et autour de l’entreprise et qui remet en cause la primauté exclusive de l’actionnaire, Jensen redéfinit ainsi l’objectif de l’entreprise :

« [. . .] la maximisation de la valeur implique que les dirigeants [d’entreprise] doivent prendre toutes les décisions afin d’accroître la valeur totale de marché de l’entreprise à long terme. La valeur totale est la somme des valeurs de tous les titres financiers de la firme incluant le capital, la dette, les actions préférentielles et les options. » (Jensen, 2002)

Si Jensen insiste sur la définition à long terme, c’est parce que les preuves scientifiques s’accumulent sur un tropisme court-termiste des marchés financiers, des investisseurs et des dirigeants d’entreprise. Ainsi, dès 1981, Shiller teste l’EMH. Il constate que la volatilité des prix des actions américaines entre 1870 et 1980 est excessive (de 5 à 13 fois) pour être uniquement expliquée par les revenus des entreprises, des taux d’intérêt réels ou l’incertitude autour des dividendes futurs. Depuis lors, Shiller met à jour régulièrement un jeu de données où il est manifeste que les dernières crises financières ont accentué l’excès de volatilité. Les investisseurs apparaissent ainsi trop optimistes par rapport aux perspectives de revenus des entreprises. A long terme, si les marchés sont efficients en cela qu’ils réagissent rapidement aux informations, il est plus difficile d’admettre qu’ils sont efficients pour fixer un prix sans biais.

Comparaison de l’évolution des prix des actions, des taux, des dividendes et des revenus aux USA entre 1870 et 2019 (d’après R. Shiller)

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Source : www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls, consulté le 23 février 2020.

Depuis 2002, la multiplication des crises financières renforce l’évidence que les marchés adoptent une perspective temporelle de court terme au sens où ils anticipent souvent des revenus trop importants et trop rapides.

Toutefois, tout ceci n’enlève rien à la réaction des marchés financiers à l’annonce de programmes de dépenses en marketing par les entreprises pour améliorer leur image, leur notoriété ou leur réputation. En finance, ces dépenses peuvent être définies comme des investissements. Si les investisseurs considèrent qu’ils sont à valeur actuelle nette (VAN) positive et donc créateurs de valeur pour l’actionnaire, la réaction sur les marchés sera favorable. A l’inverse, si l’investissement est à VAN négative, la réaction sur les marchés sera défavorable. Enfin, si l’investissement n’est pas suffisamment important, l’impact sera sans doute non significatif.

Un objectif du responsable marketing d’une entreprise est alors de s’assurer que la communication autour d’un plan de développement commercial est pertinente pour transférer de l’information utile aux investisseurs qui cherchent à évaluer les perspectives de revenus de l’entreprise. Il s’agit alors tout à la fois de faire du marketing pour les clients actuels ou potentiels de l’entreprise mais également pour le dirigeant de l’entreprise et les actionnaires actuels et potentiels (Kim et McAlister, 2011). Toutefois, l’étude d’évènement présente la limite de n’évaluer que l’influence d’informations ponctuelles qui surviennent sur les marchés financiers. Elle ne tient pas compte de politiques continues en marketing ou de caractéristiques d’entreprises qui pèsent à long terme dans l’évaluation des entreprises.

Insight n°2 : la réaction des investisseurs au marketing reflète celles des consommateurs, à une exception majeure près

Le deuxième insight proposé par Hanssens a un statut particulier. Il pourrait être accepté dans une acception théorique qui peine de plus en plus à convaincre. En effet, un potentiel important de recherche en finance est l’étude fine de la figure de l’investisseur, à l’instar du marketing qui est sorti d’une vision uniforme du consommateur pour segmenter les clients et également en documenter les biais cognitifs. La recherche en finance définit les marchés financiers différemment des marchés de biens et de services. Ainsi, à une offre et une demande se substituent une courbe d’indifférence et une frontière efficiente (Markowitz, 1952). Mais la figure centrale de l’investisseur s’éloigne également de celle du consommateur.

Pour que les marchés soient efficients, il faut que les opérateurs financiers prennent des décisions d’achat ou de vente en fonction de l’information disponible. A défaut, l’investisseur est défaillant et donc moins performant, et par une sorte de darwinisme économique, disparait. En outre, l’investisseur sur les marchés financiers est un professionnel dont on peut attendre un comportement plus rationnel, mieux informé et moins biaisé que celui d’un investisseur individuel. Plus encore, l’investisseur professionnel tend à devenir une figure théorique qui ne se résume plus à une personne – longtemps personnifiée par le trader – mais à un processus impliquant dans une société de gestion d’actifs plusieurs acteurs qui croisent leurs analyses avant d’opérer une décision particulièrement riche en information. Toutefois, de nombreux biais individuels ont été documentés par la finance comportementale : biais de comptabilité mentale (Thaler, 1985) où les acteurs segmentent leurs dépenses avec pour corollaire une sous-optimisation de leurs choix de financements ; biais de surréaction (De Bondt et Thaler, 1985) où les opérateurs financiers surréagissent à des informations inattendues, biais de surconfiance (Gervais et Odéan, 2001) où les gérants de portefeuille considèrent surtout leurs succès les amenant à se croire plus compétents qu’ils ne le sont ; biais de représentativité (Grether, 1980) où les acteurs financiers surpondèrent l’importance des informations les plus récentes etc. Tous ces biais partagent la même origine. Les premiers travaux sur l’économie comportementale de Thaler (1980 ; 1985) portent sur le marketing et les choix du consommateur. Ainsi, il y a une parenté certaine entre les biais détectés en finance chez les investisseurs et ceux mis en évidence par les études de marketing chez les consommateurs. En fait, l’investisseur est un consommateur presque comme un autre : il optimise peut-être un peu plus en fonction de l’information dont il dispose, mais toujours dans le cadre d’une rationalité limitée et d’un processus de prise de décision qui n’échappe pas aux biais individuels.

En finance, il existe un second degré de réflexion qui est une autre garantie de l’efficience des marchés : les marchés constituent un mécanisme collectif qui agrège les décisions des investisseurs. Si tous les opérateurs ont des anticipations différentes, ils ont tous le même objectif et à vrai dire le même fonctionnement : ils optimisent leurs décisions compte-tenu de l’information disponible. Le marché sur lequel se déversent toutes les anticipations crée un consensus à travers la fixation d’un prix. Pour autant, la communauté des investisseurs n’est pas plus exempte de biais. Ainsi, l’agrégation de comportements individuels ne définit pas forcément un comportement collectif efficient. Pour Lo (2004), la communauté financière est un écosystème avec différents acteurs financiers. Les bulles et crises financières s’expliquent alors par un déséquilibre entre les « espèces » qui peuplent les marchés (les fonds de pension, les petits porteurs, les gérants de hedge funds) distincts par leur compétence, leurs horizons temporels et leurs objectifs financiers. Le marketing a multiplié les segmentations de consommateurs et pourrait utilement irriguer la recherche en finance notamment pour permettre aux entreprises à la recherche de financements de « vendre leur papier » dans les meilleures conditions à des différents investisseurs qui sont des clients différents. Par exemple, il existe des opérateurs plus ou moins puissants avec un pouvoir de marché. Ainsi, Wies et al. (2019) mettent en évidence que les entreprises sont particulièrement sensibles aux plaintes des actionnaires quand ceux-ci sont des investisseurs institutionnels. Lévy-Garboua et Maarek (2008) avancent une idée proche : la communauté financière n’est pas homogène. Certains opérateurs financiers peuvent créer des mouvements d’achat en prodiguant à la communauté financière des conseils ou en la fortifiant dans ses convictions : les chercheurs en finance et les banques centrales peuvent parfois être amenées à renforcer des bulles financières en les justifiant à travers des « conventions » (Keynes, 1936 ; Krugman, 1994 ; Orléan, 1999). Il y a là un mécanisme assez proche de la logique prescripteur-consommateur développée en marketing. Les opérateurs financiers constituent ainsi une communauté parfois soumise à des modes. Il est probable qu’il y a dans la caractérisation de l’investisseur (ou du spéculateur) une riche perspective de recherche liant marketing et finance.

Insight n° 3 : les investisseurs sont raisonnablement efficients, mais pas totalement, en ce qui concerne l’intégration des informations marketing pertinentes liées à la valorisation de l’entreprise

Hanssens considère ici que les marchés financiers réagissent de manière efficiente aux informations marketing. C’est un constat partagé avec la finance qui considère que comme les autres informations liées à l’évaluation des entreprises, les annonces marketing sont intégrées dans les prix de marché. Ainsi, de nombreuses recherches à l’interface du marketing et de la finance ont montré l’impact de décisions opérationnelles (communication, lancement de produit) ou stratégiques (rachat de marques) sur les cours boursiers à court terme.

Le test empirique le plus fréquent de l’EMH est l’étude d’évènement. Ce test a été construit par Famaet al. (1969) pour évaluer l’impact ponctuel d’une information sur les prix de marché : l’impact est estimé par le calcul d’une rentabilité anormale qui est la différence entre la rentabilité constatée autour de la date de la survenance d’une information et une rentabilité attendue comme si l’information n’était pas advenue. La démarche a été successivement sophistiquée et a concerné un grand nombre d’annonces. Il en est ressorti une littérature étendue qui a permis d’évaluer l’impact de plusieurs annonces. En marketing, l’étude d’évènement est largement utilisée. Ainsi, Pahud de Mortange et Rad (1998) évaluent l’impact d’une mauvaise publicité autour d’un produit sur la valeur d’une entreprise aux Pays-Bas. Changeur (2004) évalue l’impact d’une série de stratégies de marque sur le marché français des actions et met en évidence une rentabilité anormale globalement positive mais différente selon la stratégie adoptée. Delattre (2007) définit le « marketing boursier » comme le courant de recherche émergeant à la frontière du marketing et de la finance et livre une revue de littérature étendue sur l’impact des annonces concernant l’innovation, la communication média ou hors média et les stratégies de marque. Wileset al. (2012) montrent que l’acquisition de marques influence positivement le cours boursier, tout particulièrement lorsqu’il existe une synergie avec le portefeuille de marque existant et pour les marques haut de gamme. Sorescu et al. (2017) recensent une quarantaine d’articles dans les meilleures revues en marketing où la méthodologie de l’étude d’évènement est utilisée par la recherche pour tester l’impact de différentes annonces marketing : lancement de nouveaux produits, rappel de produits, signature de contrats commerciaux. . .

Mais les stratégies de marque à long terme peuvent également s’exprimer dans la durée et échapper aux études d’évènements centrées sur des évènements ponctuels, survenant idéalement à une date déterminée. Ainsi, considérant que le marketing est une politique à long terme qui a une influence continue sur la valeur de l’entreprise (Edeling et al., 2021 ; Srinivasan et Hanssens, 2009), de nombreuses recherches tentent de mesurer la relation entre dépenses en marketing, souvent définies comme un proxy de l’investissement consenti pour construire une marque, et valeur de l’entreprise sur plusieurs périodes. Pour Rao et Bharadwaj (2008), les dépenses en marketing augmentent les flux revenant aux actionnaires et réduisent les exigences en fonds de roulement. Pour Larkin (2013), une marque forte réduit la volatilité des flux opérationnels et améliore la notation financière des entreprises. Fischer et Himme (2017) mettent également en évidence un impact positif du capital-marque sur la notation de crédit d’une entreprise : la marque constitue un actif immatériel qui rassure les créanciers et réduit la prime de risque exigée.

Ces résultats confirment que les marchés financiers donnent une valeur à la marque. Ainsi, à travers l’EMH, la finance cherche à élaborer un mécanisme d’évaluation le plus pertinent de l’entreprise. Toute l’information disponible est intégrée dans l’évaluation collective réalisée par la communauté des investisseurs : il n’y a pas de meilleur analyste financier que le marché notamment pour intégrer de manière pertinente les constituants immatériels de la valeur d’une entreprise. La notoriété ou la réputation d’une entreprise, d’une marque ou d’un produit constitue une information intégrée dans les prix des actions des entreprises. Les tests empiriques tendent à confirmer que la marque a donc une valeur. Ainsi, si les marchés financiers réagissent rapidement à une information ponctuelle, ils sont également capables d’intégrer des informations sur les caractéristiques à long terme des entreprises. Mais cela ne peut être mis en évidence qu’en utilisant d’autres méthodes que l’étude d’évènement.

Insight n°4 : l’ère du numérique renforce l’importance de la performance factuelle des produits au dépens de l’image de marque globale

En cohérence avec l’argumentation de Hanssens, nous soutenons que la satisfaction client via une gestion de la relation client intégrant les outils numériques reste le pivot vers une stratégie marketing performante financièrement, même si les outils numériques suscitent des réactions parfois mitigées voire négatives (Edeling et al., 2021).

L’orientation client est une véritable stratégie d’entreprise qui va bien au-delà d’une simple stratégie fonctionnelle (i.e. marketing uniquement) car elle implique toute la structure de l’organisation. Elle vise à instaurer des relations individualisées entre client et fournisseur qui soient durables et profitables pour les deux parties à l’opposé de stratégies classiques visant à gagner des parts de marché au détriment de concurrents. De nombreux travaux en marketing ont montré la supériorité financière de cette stratégie à long terme. Ainsi Reichheld (1996) a montré qu’une entreprise peut améliorer sa rentabilité de 25 à 85% en réduisant son taux de défection de 5%. Dans une recherche menée de 1998 à 2010 sur 500 entreprises américaines, Lee et al. (2015) ont également montré qu’une structure stratégique orientée client, fondée sur la recherche de satisfaction à long terme du consommateur amène à une meilleure performance financière à long terme, mais selon des conditions spécifiques et uniquement sur des marchés très concurrentiels.

Une stratégie de fidélisation de la clientèle repose sur la satisfaction du client. De nombreuses études ouvrant un débat très nourri (numéro spécial du Journal of Marketing 2016, volume 80, numéro 5) ont montré une influence très forte de la satisfaction du client sur les performances financières sur les marchés. Fornell et al. (2016) ont mis en évidence cet effet dans une étude longitudinale sur 15 ans du S&P500. Elle repose sur la mesure de la valeur à vie du client (customer life time value), flux de marge actualisé que le client génère pendant la durée de sa relation avec l’entreprise (Borle et al., 2008). Schulzeet al. (2012) montrent qu’un accroissement de 10% du capital-client amène à un accroissement de 15,5% de la valeur de l’action.

Les dépenses marketing n’ont pas seulement une influence positive directe sur les flux opérationnels, en les augmentant ou en réduisant leur variabilité : elles ont également une influence sur la structure financière des entreprises par réduction du coût de la dette, augmentation de la capacité d’endettement ou rationnement du capital (Fornell et al., 2016). Utilisant une base de données sur 40 ans, Du et Osmonbekov (2020) montrent un lien positif entre dépenses en marketing et valeur de l’entreprise. Toutefois, ils montrent également que cet effet est d’autant plus important pour les entreprises pas ou peu couvertes par les analystes financiers : les dépenses publicitaires sont un moyen de communication et d’information à destination des clients mais également à destination des investisseurs qui achètent d’autant plus facilement des actions d’entreprises qu’ils connaissent, même si la publicité, à la différence des analystes financiers, n’est pas indépendante du management des firmes.

Insight n°5 : les cours boursiers influencent l’affectation des ressources marketing

Hanssens énonce ici une proposition convergente avec la théorie financière qui a pour objectif dans le cadre des travaux en finance organisationnelle de proposer un cadre complet de la gestion des entreprises, relation incluse avec la partie-prenante que constitue les clients. Ainsi, les cours boursiers influencent toute la gestion de l’entreprise en tant que système d’incitation, le marketing y compris.

L’influence de la finance sur la politique marketing est moins investiguée. Pourtant sur le plan théorique en finance, elle est acquise, à gros trait il est vrai. Ainsi, l’objectif de l’entreprise est de maximiser la valeur pour l’actionnaire (Jensen et Meckling, 1976). L’ensemble des projets de l’entreprise qui concourent à cet objectif sont favorablement accueillis par les investisseurs. Le prix de marché est alors tout à la fois une mesure de l’efficacité du dirigeant et un outil disciplinaire pour les actionnaires permettant de sanctionner le dirigeant, négativement ou positivement. En effet, ce dernier est incité à créer de la valeur, soit directement par des mécanismes d’intéressement de type actions gratuites ou stock-options dont la valeur dépend du prix de l’action de l’entreprise, soit indirectement parce que la bonne santé financière de l’entreprise assure la reconduction de son mandat voire même la possibilité de prendre les commandes d’une autre entreprise plus grande : le marché des actions est tout autant le marché du contrôle des entreprises que le marché de l’emploi du dirigeant. Toutefois, il faut admettre que la finance pour discipliner le dirigeant considère de multiples mécanismes, notamment la dette, la gouvernance, mais bien peu la dépense marketing.

En marketing, le constat est justement celui d’une difficulté à placer les questions marketing au cœur de la définition de la stratégie des entreprises (Hanssens et Pauwels, 2016). Il est vrai qu’en finance, la question a été peu investiguée avec des résultats mitigés : pour Core et al. (2003), les dépenses marketing ne semblent pas avoir d’impact significatif sur la valeur des entreprises. Currim et al. (2012) mettent en évidence une désincitation dans la rémunération des dirigeants d’entreprise à réaliser des dépenses en R&D et en publicité. Leur explication est que le marketing est vu comme une dépense à court terme, avec un impact direct négatif sur les profits courants de l’année quand les bénéfices éventuels ne se feront sentir qu’à plus long terme. Les auteurs vont jusqu’à évoquer alors une « gestion myope » : les incitations à créer de de la valeur à court terme amènent à rejeter les investissements à long terme. Pourtant, Feng et al. (2015) mettent en évidence une relation positive entre le pouvoir du département marketing de 612 entreprises américaines entre 1993 et 2008 d’une part et leur profitabilité à court terme et la création de valeur pour les actionnaires à long terme d’autre part.

Plusieurs recherches en marketing explorent astucieusement le lien entre finance et marketing à travers la variable clé de la finance d’entreprise qu’est la dette. En effet, depuis les travaux précurseurs de Modigliani et Miller (1958 ; 1963), la finance d’entreprise porte principalement sur les avantages et les inconvénients de la dette : économies d’impôts et coûts de faillite (Kraus et Liztenberger, 1973), économies de coûts d’agence et exacerbation des conflits d’agence (Jensen et Meckling 1976), modération du coût du financement et dilution des actionnaires en cas de financement par émission d’actions (Myers, 1984), insistant, selon le contexte financier, sur ses avantages (Jensen, 1986) ou ses risques (Gryglewicz, 2011). Ainsi, la recherche en marketing a tout intérêt à centrer son interaction avec l’endettement. A ce titre, Malshe et Agarwal (2015) mettent en évidence un lien négatif entre niveau d’endettement et satisfaction du consommateur : en imposant une pression financière à court terme, la dette amène les entreprises à réduire les dépenses en publicité et en R&D, ce qui influence de manière indirecte la satisfaction du consommateur, particulièrement pour les entreprises de services et celles qui sont dans un environnement très concurrentiel. Plus largement, sur un échantillon de 155 entreprises, Fischer et Himme (2017) mettent en évidence une relation positive entre les variables marketing et plusieurs variables en finance. Ainsi, un capital marque important permet d’accéder de manière facilitée aux financements avec un impact positif sur la notation de crédit des entreprises et, partant, permet de réduire la prime de risque exigée par les créanciers. Les auteurs montrent alors qu’un niveau de ressources financières élevé a un impact positif sur les dépenses publicitaires de la période suivante en cohérence avec Currim et al. (2012) : plus la ressource financière à long terme est importante, plus l’entreprise peut investir à long terme, notamment en marketing, pour une rentabilité à long terme.

Conclusion

Les recherches sur la relation entre les dépenses marketing et les caractéristiques financières des entreprises se révèlent riches. Il existe une relation structurelle entre ces dépenses et évaluation par les marchés financiers : les dépenses de marketing peuvent constituer des investissements au sens financier destinés à maintenir voire à développer la capacité de l’entreprise à générer des flux futurs avec un impact non pas seulement sur les flux opérationnels mais également – voire plus important d’un point de vue financier – sur la structure financière des entreprises. Ainsi, les investissements en communication autour de la marque et des produits permettent de réduire la variabilité des flux opérationnels. Moins risquée, l’entreprise peut s’endetter à des conditions plus avantageuses et réduire le coût moyen pondéré du capital, directement créateur de valeur pour l’actionnaire avec un impact sur la gouvernance des entreprises notamment dans le cadre des relations entre actionnaires et créanciers. La recherche en finance organisationnelle centrée sur la gouvernance des entreprises fournit un cadre à cet axe de recherche : Donaldson et Preston (1995) définissent un usage instrumental de la théorie des parties prenantes où l’entreprise a intérêt à s’intéresser aux partenaires de l’entreprise, notamment les clients, parce qu’ils sont source de création de valeur pour l’actionnaire. De nombreuses études en marketing tendent à valider cette prescription : à long terme, l’actionnaire est gagnant à mieux intégrer dans la stratégie de l’entreprise le partenaire que constitue le client.

Une voie de recherche particulièrement intéressante reste à explorer en finance de marché. Hanssens pointe une efficience informationnelle peut-être incomplète puisque les signaux en marketing semblent mal intégrés dans les cours. Les travaux en marketing ont considérablement enrichi la figure du consommateur, documentant ses biais, ses attitudes, ses comportements. Le marketing peut ainsi améliorer la caractérisation de l’investisseur alors que l’EMH demeure centrée sur la figure de l’investisseur rationnel, rendant compte avec difficulté de certains phénomènes boursiers tels que la répétition des crises financières. Plus encore, une voie de recherche est de considérer les jeux collectifs des investisseurs tant la communauté financière est constituée d’acteurs dont les capacités financières, les compétences ou les perspectives temporelles sont variées : il n’y a pas d’investisseur-type mais plusieurs, entraînant une segmentation des opérateurs financiers potentiellement riches d’enseignement.

Toutefois, au terme de cette recherche, un déséquilibre se dessine. La recherche marketing apparaît particulièrement riche. Elle étudie les interactions avec la finance dans les deux sens : d’une part, l’influence du marketing sur la finance et d’autre part, l’influence de la finance sur le marketing. Dans le premier cas, il s’agit d’analyser l’impact du marketing sur certaines variables clés du pilotage financier des organisations, notamment sur les questions d’endettement. Dans le second cas, il s’agit de créer un dialogue au sein des organisations pour mitiger certaines injonctions financières qui peuvent impacter négativement les politiques marketing en transigeant entre les contraintes financières de court terme et les résultats à moyen terme du marketing. A l’inverse, il apparait que la recherche en finance explore peu la relation avec le marketing et, ce faisant, la relation avec les clients des entreprises. Il y a sans doute là aussi une voie de recherche en finance.